Ο οίκος Moody’s προχώρησε 1 στην τεχνική ανάλυση της πρόσφατης απόφασης του Αρείου Πάγου αντιμετωπίζοντάς την ως αρνητικό παράγοντα πιστοληπτικής ικανότητας λόγω πιθανής μείωσης ταμειακών ροών στις επιχειρήσεις εμπορίας πιστωτικών ανοιγμάτων και αυξημένου κινδύνου κατάπτωσης εγγυήσεων του Σχήματος «ΗΡΑΚΛΗΣ».
Ωστόσο, η προσέγγιση αυτή ελέγχεται ότι δεν ενσωματώνει τις θεμελιώδεις αρχές του ενωσιακού και διεθνούς χρηματοπιστωτικού δικαίου, οι οποίες επιβάλλουν ορθή κατανομή βαρών (burden sharing), αποτροπή ηθικού κινδύνου, περιορισμό υπερβολικής μόχλευσης, αποφυγή αθέμιτων κρατικών ενισχύσεων, προστασία της εσωτερικής αγοράς και του ανταγωνισμού, ευθυγράμμιση των τιτλοποιήσεων με πραγματικούς κινδύνους.
Η αξιολόγηση της απόφασης του Αρείου Πάγου οδηγεί στο συμπέρασμα ότι δεν αποτελεί συστημικό κίνδυνο, αλλά διορθωτική παρέμβαση που ενισχύει τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.
1. Η αρχή Burden Sharing
Burden Sharing (ΕΕ – G20 – BRRD)
Οι προσεγγίσεις της Ομάδας G20 Pittsburgh, 2009 που έθεσε τις βάσεις για τον επιμερισμό των ζημιών από μετόχους και πιστωτές,2 στη συνέχεια του Ενωσιακού δικαίου με τις BRRD Ι, ΙΙ του Κανονισμού για τον Ενιαίο Μηχανισμό Εξυγίανσης (SRMR) και τις κατευθύνσεις της DG FISMA συγκλίνουν στο ότι οι ζημίες επιμερίζονται πρώτα σε μετόχους, ομολογιούχους και επενδυτές — όχι στους φορολογούμενους, ούτε στους δανειολήπτες μέσω υπερβολικών επιβαρύνσεων.
Η Moody’s θεωρεί «κίνδυνο» τη μείωση των χρηματοροών προς τις επιχειρήσεις εμπορίας και διαχείρισης πιστωτικών ανοιγμάτων. Όμως, αυτό είναι η ουσία του burden sharing: οι επενδυτές αναλαμβάνουν τον κίνδυνο απόκλισης των προβλέψεών τους. Η δικαστική απόφαση δεν μεταφέρει βάρη στο Δημόσιο, ούτε δημιουργεί de facto bail-out των επενδυτών.
Η αξιολόγηση της Moody’s συγκρούεται με το ευρωπαϊκό δόγμα: «private losses must remain private».
2. Υπερβολική Μόχλευση και Αρχές Βασιλείας (Basel III)
Οι αρχές της Βασιλείας επιβάλλουν περιορισμό υπερβολικής μόχλευσης, ρεαλιστική αποτίμηση κινδύνων, αποφυγή υπεραισιόδοξων προβλέψεων χρηματοροών σε τιτλοποιήσεις. (Πλαίσιο Βασιλείας, Πυλώνας 2)
Οι επιχειρήσεις εμπορίας έχουν ενσωματώσει στα επιχειρησιακά τους σχέδια υπερβολικά υψηλές προσδοκίες τόκων, παραδοχές που δεν ανταποκρίνονταν σε δικαστικές πρακτικές, μοντέλα ανάκτησης που βασίζονταν σε «aggressive interest compounding». Είναι χαρακτηριστικές οι αναφορές σε οικονομικές καταστάσεις τους ότι αυτοπροσδιορίζονται ως Going Concern επιχειρήσεις.
Η απόφαση του Αρείου Πάγου:
- επαναφέρει στοιχειωδώς τις ταμειακές ροές σε ρεαλιστικότερο επίπεδο
- μειώνει την υπερμόχλευση των επιχειρήσεων αυτών
- ευθυγραμμίζει τις τιτλοποιήσεις με τις προσδοκίες του Πυλώνα ΙΙ της Βασιλείας III
Αυτό εναρμονίζεται με τις αρχές της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας και της συνετής εποπτείας — και όχι ως παράγοντας άμβλυνσης της πιστοληπτικής ικανότητας.
3. Ο ηθικός κίνδυνος
Προκύπτει ηθικός κίνδυνος όταν οι επενδυτές αναμένουν ότι θα προστατευθούν από ζημίες, ή όταν οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί λειτουργούν με προσδοκία άμεσων και έμμεσων κρατικών ενισχύσεων.3
Η Moody’s ανησυχεί ότι η απόφαση μειώνει τις αποδόσεις των funds και αυξάνει τον κίνδυνο κατάπτωσης εγγυήσεων. Αλλά:
- η προστασία των επενδυτών από δικαστικές αποφάσεις είναι η ίδια μορφή ηθικού κινδύνου
- η κατάπτωση εγγυήσεων είναι ενσωματωμένος κίνδυνος, όχι ανωμαλία
- η δικαστική διόρθωση υπερβολικών τόκων μειώνει τον ηθικό κίνδυνο, δεν τον αυξάνει
4. Κρατικές Ενισχύσεις, προστασία της εσωτερικής αγοράς και ο «Ηρακλής»
Με πλέγμα διατάξεων (Άρθρα 107-109 ΣΛΕΕ) η ΕΕ απαγορεύει4 κάθε μορφή αθέμιτης κρατικής ενίσχυσης, κάθε μηχανισμό που μεταφέρει ιδιωτικές ζημίες στο Δημόσιο και κάθε ρύθμιση που στρεβλώνει τον ανταγωνισμό.
Η Moody’s θεωρεί «κίνδυνο» την πιθανή ενεργοποίηση εγγυήσεων του «Ηρακλή». Ωστόσο, οι εγγυήσεις επιτρέπονται μόνο εφόσον οι επενδυτές αναλαμβάνουν πραγματικό κίνδυνο. Η δικαστική απόφαση δεν ενεργοποιεί κρατική ενίσχυση — αντιθέτως, η προστασία των επενδυτών από δικαστικές αποφάσεις θα συνιστούσε παράνομη ενίσχυση.
Η εσωτερική αγορά απαιτεί ισότιμη πρόσβαση, αποφυγή στρεβλώσεων, αποτροπή υπερσυγκέντρωσης ισχύος. Η απόφαση:
- περιορίζει την υπερσυγκέντρωση ακινήτων από funds
- μειώνει τον κίνδυνο «market cornering» στην αγορά κατοικίας
- ενισχύει τον ανταγωνισμό στη στεγαστική πίστη
Η Moody’s φαίνεται να υπερασπίζεται δεσπόζουσα θέση στην αγορά των εν λόγω επιχειρήσεων, η οποία είναι αντίθετη με το ενωσιακό δίκαιο.
5. Η απόφαση ως στοιχειώδης παράγοντας χρηματοπιστωτικής σταθερότητας
Η θέση της Moody’s είναι αντίθετη με τις αρχές των G20, της Βασιλείας, της ΕΕ, των BRRD/SRMR και συνολικά της σύγχρονης χρηματοπιστωτικής διακυβέρνησης, που ορίζουν ότι οι ιδιώτες επενδυτές (funds, ομολογιούχοι, μέτοχοι, κάτοχοι τίτλων τιτλοποιήσεων) δεν δικαιούνται να αναμένουν ότι το κράτος, οι φορολογούμενοι ή οι δημόσιοι πόροι θα τους προστατεύσουν από ζημίες που προκύπτουν από κανονικούς, προβλέψιμους, εμπορικούς κινδύνους. Οι ίδιοι πρέπει να φέρουν τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν.
Η απόφαση του Αρείου Πάγου:
- Ευθυγραμμίζεται με Basel III, ESRB, BRRD, G20, State Aid Rules και Internal Market Rules
- Μειώνει τον ηθικό κίνδυνο
- Ενισχύει την ορθή κατανομή βαρών (burden sharing)
- Περιορίζει την υπερμόχλευση των τιτλοποιήσεων
- Προστατεύει την εσωτερική αγορά από στρεβλώσεις
- Δεν δημιουργεί συστημικό κίνδυνο για τις τράπεζες
Ο κίνδυνος που προβάλλεται στην πραγματικότητα πρέπει ν’ αποδοθεί σ’ αυτό που η ΕΕ θεωρεί «ορθή χρηματοπιστωτική διακυβέρνηση».
Σημειώσεις
1. Moody’s: Νέοι κίνδυνοι για τις ελληνικές συστημικές τράπεζες από την απόφαση του Αρείου Πάγου
2. Ψήφισμα Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου, G-20 Pittsburgh, 8 Οκτωβρίου 2009
3. ΔΝΤ: Moral Hazard: A Financial Crisis Primer, Finance & Development, Σεπτέμβριος 2010
4. ΣΛΕΕ Άρθρα 107-109 — Κρατικές ενισχύσεις